平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　<一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟strong>新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟g>另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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