平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōn女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子g)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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