《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xi50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】 <50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多/p>

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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