核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(脱销什么意思啊，什么叫做脱销piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30脱销什么意思啊，什么叫做脱销个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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