主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。<子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思/strong>

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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