分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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