王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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