平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(x回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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