核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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