文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(b双修是指什么意思，双修是怎么进行的ù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(li双修是指什么意思，双修是怎么进行的ǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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