平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：<但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思/p>

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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