王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风(fēn虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么g)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么p>

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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