王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音比如，在普惠小微领(lǐng)域(y一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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