核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日g alt="高瑞东 刘(liú)文豪：如何看待居民融资再(zài)度(dù)走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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