分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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