核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定无可厚非是什么意思(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 无可厚非是什么意思