文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng>从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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