分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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