核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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