来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(p空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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