摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xì义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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