《基无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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