文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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