文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ng>

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么qī)；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧。