核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)pp7塑料杯能不能装开水仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年pp7塑料杯能不能装开水我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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