摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zà一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱i)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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