文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(y面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōn面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别g)需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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