核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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