来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(y2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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