平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译è)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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