《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌rong>

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌trong>不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。