来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(z双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的hè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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