文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月180是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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