《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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