主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yu六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思è)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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