文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)n是正极还是负极，L是正极还是负极带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望n是正极还是负极，L是正极还是负极：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)n是正极还是负极，L是正极还是负极者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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