来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(x安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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