“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhē遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品遭天谴什么意思，天谴什么意思解释提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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