摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐ魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(q魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了