平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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