《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)人+工念什么 人工念什么姓n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>人+工念什么 人工念什么姓开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(人+工念什么 人工念什么姓jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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