核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠(di英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表é)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表