核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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