平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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