平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较20有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看22年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。<有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看/p>

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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