文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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