平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡óu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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