《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)2197的立方根是多少，216的立方根是多少: #ff0000; line-height: 24px;'>2197的立方根是多少，216的立方根是多少弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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