文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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