平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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